Model penetapan harga aset modal (CAPM) dan penghitungan beta-nya telah lama digunakan untuk menentukan tingkat pengembalian aset yang diharapkan dan untuk menentukan "alfa" yang dihasilkan oleh manajer aktif. Tapi perhitungan ini mungkin menyesatkan - manajer aktif yang mendorong strategi alpha positif mungkin mengambil risiko berlebihan yang tidak tertangkap dalam analisis dan atribusi pengembalian mereka. Investor harus memahami model penentuan harga aset modal intertemporal (ICAPM) dan perluasan teori pasar yang efisien untuk menghindari kejutan yang disebabkan oleh risiko yang bahkan tidak mereka ketahui. (Untuk primer pada CAPM, lihat Model Harga Penetapan Modal Modal: Suatu Tinjauan. ) CAPM Gagal Menjelaskan Pengembalian

CAPM adalah model harga aset yang dikenal secara luas yang menyiratkan bahwa, di samping nilai waktu uang (yang ditangkap oleh tingkat bebas risiko) , satu-satunya faktor yang harus mempengaruhi perhitungan pengembalian yang diharapkan aset adalah bahwa co-movement aset dengan pasar (yaitu risiko sistematisnya). Dengan menjalankan regresi linier sederhana menggunakan return pasar historis sebagai variabel penjelas dan pengembalian aset sebagai variabel dependen, investor dapat dengan mudah menemukan koefisien - atau "beta" - yang menunjukkan seberapa sensitif suatu aset terhadap tingkat pengembalian pasar, dan menentukan perkiraan return masa depan untuk aset tersebut, mengingat asumsi pengembalian pasar di masa depan. Meskipun ini adalah teori elegan yang harus menyederhanakan keputusan pengambilan keputusan risiko / pengembalian investor, ada banyak bukti bahwa hal itu tidak berhasil - bahwa hal itu tidak sepenuhnya menangkap pengembalian aset yang diharapkan. (Untuk alasan lebih mengapa beberapa investor menganggap CAPM penuh dengan lubang, lihat

Mengambil Tembakan Pada CAPM. ) CAP2 didasarkan pada sejumlah asumsi yang menyederhanakan, beberapa di antaranya dibuat secara wajar, sementara yang lain mengandung penyimpangan signifikan dari kenyataan yang menyebabkan keterbatasan kegunaannya. Sementara asumsi selalu didefinisikan dalam literatur akademis mengenai teori ini, selama bertahun-tahun setelah diperkenalkannya CAPM, sejauh mana dampak yang dihasilkan dari asumsi ini tidak dipahami. Kemudian pada tahun 1980an dan awal 1990an, penelitian menemukan anomali terhadap teori ini: dengan menganalisis data ekuitas ekuitas, para peneliti menemukan bahwa saham small-cap cenderung mengungguli saham dengan kapital yang besar secara statistik signifikan, bahkan setelah memperhitungkan perbedaan dalam versi beta

. Kemudian, jenis anomali yang sama ditemukan dengan menggunakan faktor lain, misalnya nilai saham tampaknya mengungguli saham pertumbuhan. Untuk menjelaskan efek ini, peneliti kembali ke teori yang dikembangkan oleh Robert Merton dalam makalahnya yang berjudul 1973, "Model Harga Aset Modal Intertemporal."

ICAPM Menambahkan Asumsi Realistis yang Lebih Baik Tentang Perilaku Investor ICAPM mengandung banyak asumsi yang sama yang ditemukan di CAPM, namun mengetahui bahwa investor mungkin ingin membuat portofolio yang membantu melindungi ketidakpastian dalam cara dinamisSementara asumsi lain yang disematkan di ICAPM (seperti kesepakatan lengkap di antara investor, dan distribusi pengembalian aset normal multivariat) harus terus diuji validitasnya, perpanjangan teori ini berjalan jauh dalam memodelkan perilaku investor yang lebih realistis, dan memungkinkan lebih fleksibel dalam apa yang merupakan efisiensi di pasar.

Kata "intertemporal" dalam judul teori mengacu pada fakta bahwa, tidak seperti CAPM, yang mengasumsikan investor hanya peduli untuk meminimalkan varians dalam pengembalian, ICAPM mengasumsikan investor akan peduli dengan konsumsi dan peluang investasi mereka dari waktu ke waktu. Dengan kata lain, ICAPM menyadari bahwa investor dapat menggunakan portofolio mereka untuk melindungi ketidakpastian yang berkaitan dengan harga barang dan jasa di masa mendatang, pengembalian aset yang diharapkan di masa depan, dan kesempatan kerja di masa depan, antara lain.

Karena ketidakpastian ini tidak dimasukkan ke dalam beta CAPM, tidak akan menangkap korelasi aset dengan risiko ini. Dengan demikian, beta tersebut merupakan ukuran risiko yang tidak lengkap yang mungkin akan diperhatikan oleh investor, dan karenanya tidak memungkinkan investor menentukan secara akurat tingkat diskonto dan, pada akhirnya, harga wajar untuk sekuritas. Berbeda dengan faktor tunggal (beta) yang ditemukan di CAPM, ICAPM adalah model penetapan harga aset multi faktor - yang memungkinkan faktor risiko tambahan digabungkan ke dalam persamaan. Masalah Mendefinisikan Faktor Risiko

Sementara ICAPM memberikan alasan yang jelas mengapa CAPM tidak sepenuhnya menjelaskan pengembalian aset, sayangnya tidak banyak yang menentukan secara tepat apa yang harus dimasukkan ke dalam perhitungan harga aset. Teori di balik CAPM secara tegas menunjuk pada gerakan bersama dengan pasar sebagai elemen penentu risiko yang harus diperhatikan investor. Tapi ICAPM tidak banyak memberi tahu secara spesifik, hanya investor yang peduli dengan faktor tambahan yang akan mempengaruhi seberapa besar mereka bersedia membayar aset. Apa faktor tambahan spesifik ini, berapa banyak yang ada, dan seberapa besar pengaruh harga tidak ditentukan. Fitur open-ended dari ICAPM ini telah menghasilkan penelitian lebih lanjut oleh para akademisi dan profesional yang mencoba menemukan faktor dengan menganalisis data harga historis.

Faktor risiko tidak diamati secara langsung dalam harga aset, sehingga peneliti harus menggunakan proxy untuk fenomena yang mendasarinya. Tetapi beberapa peneliti dan investor berpendapat bahwa temuan faktor risiko mungkin tidak lebih dari data mining. Daripada menjelaskan faktor risiko yang mendasari, hasil historis outsized dari jenis aset tertentu hanya tergelincir dalam data - setelah semua, jika Anda menganalisis cukup data, Anda akan menemukan beberapa hasil yang bisa melewati tes signifikansi statistik, bahkan jika Hasil tidak mewakili

benar penyebab ekonomi yang mendasarinya.

Jadi peneliti (terutama akademisi) cenderung terus menguji kesimpulan mereka menggunakan data "di luar sampel". Beberapa hasil telah benar-benar diperiksa dan dua yang paling terkenal (ukuran dan efek nilai) terkandung dalam model tiga faktor Fama-Perancis (faktor ketiga menangkap pergerakan bersama dengan pasar - identik dengan CAPM).Eugene Fama dan Kenneth French telah mengeksplorasi alasan ekonomi untuk faktor risiko yang mendasarinya, dan telah menyarankan bahwa saham dengan nilai kecil dan nilai cenderung memiliki pendapatan yang lebih rendah dan kerentanan yang lebih besar terhadap kesulitan keuangan daripada saham topi dan pertumbuhan yang besar (di atas yang akan tertangkap di posisi yang lebih tinggi betas sendiri). Dikombinasikan dengan eksplorasi menyeluruh terhadap efek-efek ini dalam pengembalian aset historis, mereka berpendapat bahwa ketiga model faktor mereka lebih unggul daripada model CAPM sederhana karena ia menangkap risiko tambahan yang diminati oleh investor. Pasar ICAPM dan Efisien Pencarian untuk menemukan faktor-faktor yang mempengaruhi pengembalian aset adalah bisnis besar. Hedge fund dan manajer investasi lainnya terus-menerus mencari cara untuk mengungguli pasar, dan menemukan bahwa sekuritas tertentu mengungguli orang lain (topi kecil vs. topi besar, nilai vs. pertumbuhan, dll.) Berarti bahwa para manajer ini dapat membangun portofolio dengan tingkat pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Sebagai contoh, karena penelitian menunjukkan bahwa saham saham kecil mengungguli kenaikan besar, bahkan setelah disesuaikan dengan risiko beta, banyak dana tutupan kecil telah dibuka karena investor mencoba menghasilkan keuntungan yang lebih baik daripada rata-rata. Tapi ICAPM dan kesimpulan yang diambil darinya memperkirakan pasar yang efisien. Jika teori ICAPM benar, hasil imbal saham kecil yang tidak terukur sama sekali tidak bagus seperti pada awalnya. Sebenarnya, imbal hasil lebih tinggi karena investor meminta pengembalian yang lebih besar untuk mengkompensasi faktor risiko mendasar yang ditemukan pada saham cap kecil; imbal hasil yang lebih tinggi mengkompensasi risiko lebih besar daripada yang ditangkap di saham ini. Dengan kata lain, tidak ada makan siang gratis.

Menggunakan ICAPM saat Membuat Keputusan Investasi

Banyak investor aktif menyesalkan teori pasar yang efisien - sebagian karena asumsi mendasar yang mereka anggap tidak realistis, dan sebagian karena kesimpulannya yang tidak menyenangkan bahwa investor aktif tidak dapat mengungguli manajemen pasif - namun individual investor dapat diberi tahu oleh teori ICAPM saat membangun portofolio mereka sendiri. Kesimpulan

Teori tersebut menyarankan bahwa investor harus skeptis terhadap alfa yang dihasilkan oleh berbagai metode sistematis, karena metode ini mungkin hanya menangkap faktor risiko yang mendasari yang merupakan alasan yang dapat dibenarkan untuk pengembalian yang lebih tinggi. Dana dengan dana kecil, dana nilai dan lainnya yang memberikan keuntungan berlebih dapat, pada kenyataannya, mengandung risiko tambahan yang harus dipertimbangkan oleh investor. (Pelajari lebih lanjut tentang pasar yang efisien dalam artikel kami Bekerja Melalui Hipotesis Pasar Efisien.

)