Untuk tahun-tahun yang terasa zona Euro telah difokuskan untuk mencegah krisis utang di Yunani membahayakan mata uang Euro (Euro Area) dan Uni Eropa sendiri. Pemikirannya adalah karena tidak ada mekanisme hukum bagi sebuah negara untuk meninggalkan Wilayah Euro, konsekuensinya bisa menjadi bencana besar. Keluarnya Yunani dapat membahayakan stabilitas keseluruhan dari zona ekonomi ini, yang berpotensi membuka jalan bagi negara-negara yang harus membayar utang lainnya untuk keluar juga. (Untuk bacaan terkait, lihat artikel: Jika Yunani Meninggalkan Euro, Siapakah Berikutnya ?)

Tapi apakah krisis utang ini benar - benar merupakan ancaman terbesar bagi stabilitas Eropa? Mungkin krisis ekonomi yang berakselerasi di Ukraina, yang bukan merupakan anggota Kawasan Euro maupun Uni Eropa, benar-benar merupakan ancaman lebih besar bagi UE. Keruntuhan ekonomi dan default utang di Ukraina bisa membuka pintu bagi kerusuhan sosial yang lebih luas dan konflik regional yang akan membawa Rusia kemenangan moral dan mungkin militer di ambang pintu Eropa. (Lihat artikel: Mengapa Dan Kapan Negara-negara Default? )

Perang Ukraina di wilayah timurnya dengan separatis yang didukung Rusia tidak diragukan lagi akan berdampak pada ekonomi Ukraina, meskipun ada gencatan senjata yang disepakati pada 15 Februari. Misalnya, Standard and Poor's, lembaga pemeringkat kredit, melaporkan bahwa mereka memperkirakan PDB Ukraina pada 2015 akan menjadi USD 99 miliar, turun 22% dari tahun 2014. Sementara majalah Economist memuat sebuah cerita di mana mereka berspekulasi bahwa GDP Ukraina akan segera menyusut menjadi hanya $ 70 miliar karena hilangnya industri kunci di provinsi timur negara itu. Akhirnya, Bloomberg melaporkan bahwa IMF memperkirakan bahwa PDB 2014 Ukraina menyusut sebesar 7,5%, dengan kemerosotan meningkat pada kuartal keempat, turun 15 2%. Di atas ini, cadangan devisa negara itu dengan cepat habis, dan turun menjadi sekitar $ 6. 4 miliar pada Februari 2015 dari sekitar $ 36 miliar pada tahun 2011, menurut IMF dan Bank Nasional Ukraina. Tidak masalah bagaimana orang memandangnya, ekonomi Ukraina hancur akibat konflik. Jadi apa yang Barat lakukan untuk membantu?

Paket Penyelamatan IMF

Pada bulan Desember 2014 IMF mengatakan kepada negara-negara anggota bahwa Ukraina memiliki selisih dana $ 15 miliar dalam anggarannya, menurut Financial Times of London. Surat kabar kemudian melaporkan bahwa analis di Dragon Capital di Kiev memperkirakan bahwa Ukraina memiliki total kebutuhan pendanaan eksternal sekitar $ 45 miliar selama tiga tahun ke depan. Jadi pada awal Februari 2015 IMF meluncurkan 4 tahun baru, $ 17. 5 miliar paket bantuan keuangan untuk membantu pemerintah Ukraina memenuhi kewajiban finansialnya. Uang ini, bersamaan dengan $ 9. 2 miliar dari kreditur bilateral dan dari lembaga keuangan internasional lainnya seperti EBRD (Bank Eropa untuk Rekonstruksi dan Pembangunan) dan Bank Dunia dan asumsi implisit bahwa pemegang obligasi swasta juga bersedia untuk memainkan peran mereka, membawa paket bantuan total menjadi sekitar $ 40 miliar .Tabel di bawah menunjukkan rincian oleh kontributor. (Untuk pembacaan yang terkait dengan usaha IMF, lihat artikel: Dapatkah IMF Memecahkan Masalah Ekonomi Global? )

Program Bailout IMF (Februari 2015)
$ 17. 5 miliar	Dana IMF
$ 9. 2 miliar	Pinjaman Bilateral, termasuk
$ 2. 0 miliar	Amerika Serikat
$ 2. 2 miliar	Uni Eropa
$ 4. 0 miliar	EBRD / Bank Dunia
$ 1. 0 miliar	GR / JP / CN / PL / NO
$ 13. 3 miliar	Keterlibatan Sektor Swasta (PSI)
$ 40 miliar	Total
Sumber: IMF, Bloomberg

Kebenaran yang tidak menyenangkan yang tidak ingin didiskusikan tentu saja adalah partisipasi wajib pribadi kreditor dalam kesepakatan ini, yang dikenal sebagai keterlibatan sektor swasta, atau PSI untuk jangka pendek. Tanpa PSI paket bantuan cukup sedikit dari jumlah keseluruhan yang dijanjikan sebesar $ 40 miliar.

Restrukturisasi Hutang Sektor Swasta

Artikel di FT yang diterbitkan pada akhir Februari mengatakan bahwa "Ukraina dapat menuju salah satu restrukturisasi hutang terbesar dalam sejarah". Dalam sebuah wawancara terpisah dengan FT, Natalia Jaresko, menteri keuangan Ukraina, mengatakan bahwa negara tersebut berencana untuk memulai pembicaraan dengan kreditur asing pada bulan Maret dan mengindikasikan bahwa pihaknya akan menyelesaikan perundingan pada bulan Juni, sebelum tinjauan bailout pertama IMF. Jadi apa rencana permainan pemerintah? Pemerintah Ukraina mengatakan bahwa mereka menginginkan "proses yang adil dan merata" bagi semua kreditor dan tidak akan melakukan pembayaran kembali sukarela kepada siapa pun, bahkan ke Rusia, yang memasok negara tersebut dengan $ 3 miliar ketika Victor Yanukovych menjadi presiden dan akan dibayar kembali pada bulan Desember, menurut Bloomberg. Dalam komentar kepada Bloomberg, Jaresko mengatakan, "Saya tidak dapat memastikan bahwa ini hanya akan menjadi reprofiling atau ini akan menjadi restrukturisasi. "Reprofiling adalah industri yang berbicara untuk perpanjangan pembayaran hutang, sedangkan restrukturisasi biasanya berarti pengurangan keseluruhan jumlah hutang yang perlu dilunasi dengan mengurangi kupon obligasi atau nilai nominalnya.

Goldman Sachs mengatakan bahwa investor meremehkan kerugian dalam reorganisasi hutang yang direncanakan negara tersebut, menurut Bloomberg, namun tidak menjelaskan mengapa. Artikel tersebut selanjutnya mengatakan bahwa ada berbagai cara Ukraina dapat mengurangi beban utangnya, termasuk menggunakan prosedur pemilihan mayoritas super yang melekat pada persyaratan obligasi saat ini untuk mengubah kondisi, atau menawarkan sekuritas baru dengan persyaratan yang berbeda. Istilah baru ini cenderung tidak menguntungkan bagi investor dan merupakan sumber penghancuran nilai.

Restrukturisasi hutang tidak akan mudah, dan bisa memakan waktu lebih lama dari perkiraan. Sebagai contoh, manajer aset AS Franklin Templeton memegang sekitar 40% obligasi Ukraina yang diperdagangkan di pasar, menurut FT. Ini berarti memiliki kekuatan untuk memblokir kesepakatan restrukturisasi di bawah prosedur pemilihan mayoritas. Di sisi lain, pemegang obligasi Ukraina cukup beragam sehingga kemungkinan minoritas sebesar 25% juga dapat memblokir kesepakatan di bawah klausul tindakan kolektif standar sekarang.

(Baca lebih lanjut tentang Restrukturisasi Hutang Sektor Swasta Ukraina.)

Situasi Utang Ukraina

Situasi utang negara tidak sederhana. Metrik kredit seperti hutang terhadap PDB meningkat pesat seiring kontrak ekonomi. Misalnya, International Institute of Finance (IIF) memperkirakan Ukraina akan memiliki total hutang eksternal sebesar $ 128. 9 miliar pada tahun 2015. Jika PDB-nya untuk 2015 adalah $ 99 miliar, seperti yang disarankan oleh S & P, ini adalah rasio utang terhadap PDB 130%, kira-kira di mana Yunani berada di tahun 2009 ketika krisis keuangan di sana dimulai. Jika kita menggunakan perkiraan PDB Economist ' dari $ 70 miliar, maka debt-to-GDP naik hingga 184%, di mana Yunani berada di tahun 2011 selama puncak krisis keuangan zona euro. (Untuk pemahaman yang lebih baik tentang signifikansi GDP suatu negara, lihat artikel: Apakah GDP dan Mengapa Ini Penting? )

Jika kita memeriksa aliran dana negara menggunakan data IIF, kita dapat melihat krisis di Ukraina terungkap. Pembiayaan sektor swasta pada dasarnya berhenti pada tahun 2013 karena perang retorika dengan Rusia meningkat, sementara tidak ada arus resmi yang masuk ke negara ini. Seiring krisis tumbuh dalam intensitas, kreditor swasta melarikan diri, mengambil $ 9 miliar dengan mereka, dan IMF masuk dengan mendistribusikan $ 4. 5 miliar di bawah program aslinya.

Sumber: IIF

Pada tahun 2015, IIF mengharapkan kreditur swasta mengeluarkan dana sebesar $ 6 miliar sementara sumber resmi mendukung negara tersebut dengan hampir $ 17 miliar uang segar, menggandakan porsi mereka dari total hutang luar negeri Ukraina menjadi lebih dari 20%.

Sumber: IIF

Ke mana semua ini meninggalkan rakyat Ukraina? Seperti kebanyakan utang, dana talangan IMF datang dengan syarat. Dalam kasus Ukraina, IMF mendesak pemerintah untuk merestrukturisasi ekonominya dan mengakhiri subsidi energi untuk menghemat uang. FT melaporkan bahwa di bawah tekanan IMF, Ukraina menaikkan harga gas dalam negeri 50% pada tahun 2014 dan menginginkan kenaikan harga tambahan untuk memastikan biaya gas sepenuhnya ditutup pada bulan April 2017. Mereka juga mengatakan bahwa beberapa protes mengenai kenaikan biaya hidup telah dimulai pada Ukraina. Inflasi pada awal 2015 mendekati 30%, dengan biaya gas dan air bersih naik 35%. Tapi ini mungkin saat yang salah untuk mengajukan tuntutan kepada pemerintah karena keadaan unik yang diciptakan sebagai hasil konflik militer dengan separatis Rusia. Kebutuhan yang lebih mendesak adalah memastikan negara tetap utuh secara politik dan tidak menciptakan stabilitas dan keamanan bagi UE.

The Bottom Line

Uni Eropa telah menghabiskan banyak waktu, uang dan usaha untuk memastikan krisis keuangan Yunani tidak mengancam stabilitas zona euro, namun ancaman yang lebih mendesak dan segera terhadap stabilitas Eropa pada umumnya mungkin berasal dari luar Uni Eropa. Perekonomian Ukraina dengan cepat memburuk di bawah beban perang dan paket penyelamatan IMF untuk Ukraina mungkin terbukti tidak memadai jika tidak mungkin meyakinkan kreditur sektor swasta untuk menerima restrukturisasi. Sebagai Timothy Ash, kepala riset pasar yang sedang berkembang di Standard Bank dengan tepat memasukkannya ke dalam artikel FT baru-baru ini, "[IMF] tidak dapat memasang lubang yang terus berubah ukurannya."Jika Ukraina tidak stabil segera, Uni Eropa akan lebih khawatir dari sekedar Yunani.